Immo kontra Orco czyli deweloperzy wstają z kolan

Hossa sprzed załamania w 2008 roku to był czas spółek związanych z rynkiem nieruchomości. Na naszym parkiecie pojawili się wtedy między innymi dwaj duzi zagraniczni deweloperzy: Immoeast i Orco.
Kryzys na światowych rynkach bardzo mocno dotknął firmy nieruchomościowe. Zarówno Immoeast jak i Orco Property Group wpadły w tak poważne kłopoty, że ich dalsze funkcjonowanie stało się zagrożone. Dzisiaj sytuacja zewnętrzna ciągle nie wróciła do normy, trudno nawet jeszcze mówić o widocznej poprawie. Obydwu firmom udało się jednak przetrwać, z tym że ich historie potoczyły się całkowicie różnymi drogami.

Wycenami spółek rządzą trendy cen rynku nieruchomości

Sytuacja w nieruchomościach nie jest dobra, choć wydaje się, że najgorsze za nami. W mieszkaniówce ciągle rejestrowane są spadki cen, ale za to zaczynają się transakcje. Klienci deweloperów mają problemy z finansowaniem zakupów, ale banki już zapowiadają złagodzenie kryteriów w udzielaniu kredytów. Nieco lepsza sytuacja występuje na rynku nieruchomości komercyjnych. Duże obniżki czynszów sprawiły, że wzrosło zainteresowanie wynajmowaniem biur. Jednak obecni wynajmujący wywierają silną presję na deweloperów, żądając renegocjacji stawek najmu. Pozytywnie można odebrać zmniejszający się wskaźnik niewynajętych biur. Niestety stopy kapitalizacji (stosunek rocznej wartości przychodów z najmu do wartości nieruchomości w cenie sprzedaży) kształtują się w Polsce na stosunkowo niskim poziomie, między sześć a siedem procent. Są to jednak szacunki, ponieważ nie ma reprezentatywnych transakcji, które pomogłyby dokładniej oszacować rzeczywiste wielkości.

Banki powoli łagodzą politykę kredytową wobec deweloperów. Przykładem może być największa tego typu transakcja w naszym regionie w tym roku, jaką było przyznanie kredytu na refinansowanie Galerii Mokotów w wysokości 205 mln euro. Szansą dla niektórych deweloperów może być poza tym nowy trend budowy centrów handlowych w mniejszych miejscowościach.

Przeczytaj, jaką podaż kredytów przewiduje w tym i przyszłym roku Związek Banków Polskich

Różna sytuacja w różnych segmentach

Orco Property Group to zarejestrowana w Luksemburgu firma deweloperska działająca na środkowoeuropejskim rynku nieruchomości komercyjnych i hotelarstwa. Zajmuje się pełnym spektrum działań deweloperskich, zarówno od strony finansowania, realizacji jak i zarządzania. Jej akcje notowane są w Paryżu (główny rynek), Pradze, Budapeszcie oraz Warszawie. Natomiast Immoeast AG to notowana równolegle na austriackiej i polskiej giełdzie spółka deweloperska, będąca własnością spółki Immofinanz.

Pomimo tego, że obie firmy określają się mianem deweloperów, to działają w innych sektorach rynku nieruchomości. Orco Property Group skupia swoją aktywność na czterech segmentach rynku, którymi są budowa mieszkań przeznaczonych do sprzedaży oraz na wynajem, budowa i zarządzanie hotelami oraz biurowcami. Orco jest właścicielem 24 hoteli położonych głównie w centrach miast. Wynajem powierzchni biurowych jest ważną częścią działalności spółki. Jest ona właścicielem dwudziestu pięciu kompleksów biurowych głównie w Czechach i na Węgrzech.

Aktywność Immoeast skupia się na rynku nieruchomości komercyjnych. Spółka nie buduje i nie sprzedaje mieszkań. Jej portfel nieruchomości komercyjnych jest imponujący - spółka dysponuje powierzchnią 890 tys. m2 przeznaczonych na wynajem. Ma też w swoim portfolio obiekty, których nie ma Orco - centra logistyczne - oraz kilka ciekawych obiektów handlowych, między innymi Silesia City Center w Katowicach.

Ocalone przed bankructwem

Niespełna rok temu obie firmy były bardzo poważnie zagrożone. Orco musiało się nawet poddać procedurze ochrony przez wierzycielami tzw. Procédure de Sauvegarde, co jest bliskie upadłości układowej. Paryski sąd ogłosił sześciomiesięczny okres ochronny dla spółki, która w tym czasie musiała dogadać się ze swoimi wierzycielami oraz rozpocząć proces restrukturyzacji. We wrześniu okres ten znowu został przedłużony.

Orco tłumaczyło, że powodem wystąpienia o ochronę były kłopoty ze sprzedażą aktywów, odzyskaniem pieniędzy pożyczonych spółkom celowym i zrolowaniem kredytów do spłacenia w tym roku. Czyli po prostu brak płynności i niemożliwość refinansowania ogromnego długu w sytuacji spadku wartości aktywów, na których dług został ustanowiony. Program restrukturyzacji zakłada przede wszystkim zmniejszenie zadłużenia. Stosunek długu do w sumie bilansowej ma w 2012 roku wynosić 50 procent, przy obecnych ponad 90 procentach. Spłata zadłużenia ma się odbyć poprzez wyprzedaż aktywów niezwiązanych z podstawową działalnością oraz emisją akcji dla obligatariuszy. Duże nadzieje wiązane były z pojawieniem się nowego akcjonariusza jakim miał być fundusz Colony Capital, jednak na początku grudnia odstąpiono od negocjacji w sprawie emisji nowych akcji.

Inaczej wyglądała sytuacja spółki Immoeast. Głównym problemem były tutaj, oprócz oczywiście spowolnienia i recesji w branży nieruchomościowej, oskarżenia o defraudacje w stosunku do menedżerów spółki. Były prezes Karl Petrikovics zainwestował około pół miliarda euro w obligacje fundacji Immofinanz Beteiligungs, która była z nim powiązana. Szefowi Immoeast zarzuca się między innymi, że pieniądze zainwestowane w powyższe obligacje są nie do odzyskania. Aferę wyjaśnia prokuratura.

Po zmianie władz Immoeast dogadał się z finansującymi go bankami, dzięki czemu uniknął programu wprowadzenia ochrony przed wierzycielami. Analizując sytuację tej firmy, nie można też nie wspomnieć o wycenie akcji w listopadzie 2008 roku przeprowadzonej przez analityka holenderskiego banku inwestycyjnego, który uznał, że firma warta jest zero. Po tej wycenie akcje spadły do 88 groszy, czyli zostały przecenione w stosunku do debiutu o prawie 95 proc. Dzisiaj mówi się, że ta wycena Imooeast była jednym ze zwiastunów dołka bessy, a aktualny kurs akcji to ponad 15 złotych.

Sytuacja finansowa trudna do prześwietlenia

Analiza sytuacji finansowej deweloperów jest skomplikowana. Trzeba między innymi pamiętać o nowych standardach rachunkowości. Od 1 stycznia 2009 r. deweloperzy muszą stosować MSR 18, który mówi o tym, że przychód powstaje w momencie wydania towaru. Wcześniej stosowano MSR 11, który umożliwiał uznawanie przychodów proporcjonalnie do zaawansowania prac. Deweloperzy wykorzystywali ten sposób do księgowania niesprzedanych nieruchomości, wyceniając je według wartości rynkowej. Teraz przychodem dla tych firm jest tylko to, za co faktycznie zapłacił klient. W praktyce oznacza to między innymi, że porównywanie tegorocznych wyników finansowych do danych z lat ubiegłych wydaje się być pozbawione głębszego sensu. Różnice będą bowiem ogromne.

Przeczytaj więcej o nowych zasadach sporządzania raportów finansowych przez deweloperów

Kłopotem w ocenie sytuacji spółek Orco i Imooeast z punktu widzenia polskiego inwestora jest prowadzenie ksiąg rachunkowych w euro. Powoduje to kłopoty z przeliczaniem raportowanych wielkości na złote. Może bowiem zdarzyć się tak, że przychody w euro wzrosną podczas gdy, przez umocnienie złotego, ich wielkość w naszej walucie będzie mniejsza w stosunku do wcześniejszego okresu. Notowania giełdowe w złotych uwzględniają więc także ryzyko kursowe, a ich wahania częściowo są związane z wahaniami EURPLN.

Kondycja finansowa Orco Group nie wygląda najlepiej. Niepokojący jest wskaźnik zadłużenia przekraczający 90 procent. Spółce kurczy się kapitał własny, w ciągu ostatniego roku zmniejszył się trzykrotnie. Są jednak i pozytywy. Nastąpił spadek zobowiązań krótkoterminowych z poziomu 775 mln euro w czerwcu tego roku do 719 mln euro we wrześniu. Równocześnie wzrosły zobowiązania długoterminowe o podobną kwotę. Świadczy to o udanym zabiegu rolowania zobowiązań krótkoterminowych. Poziom gotówki pozostaje w ciągu ostatnich dwóch kwartałów na poziomie około 67 mln euro. Trzeba pamiętać, że Orco Group znajduje się pod sądową ochroną przed wierzycielami, dlatego nie ma mowy o przeznaczaniu tej gotówki na nowe inwestycje. Pieniądze z kasy mają posłużyć na spłatę zobowiązań.

Rachunek zysków i strat również nie zachwyca. Przychody w trzecim kwartale kształtowały się następująco: 25,6 mln euro z wynajmu nieruchomości, 16,3 mln euro zanotowano na sprzedaży mieszkań, a 13,7 mln przyniosła działalność hotelarska. Spółka w samym trzecim kwartale zanotowała zysk operacyjny na poziomie 11,8 mln euro. Jednak strata operacyjna po trzech kwartałach jest na poziomie 248 mln euro. Niepokojące są koszty odsetek, które wynoszą aż 61 mln euro w tym okresie. Pozytywny wydaje się za to spadek kosztów operacyjnych o 24 proc. rok do roku i 33 proc. trzeci kwartał 2009 do 2008 roku. Widać zatem efekty restrukturyzacji.

Zobacz szczegółową analizę kondycji finansowej i wyników spółki Orco Property Group

Nieco lepiej prezentuje się sytuacja Immoeast AG. Spółka ma nietypowy rok obrotowy trwający od maja do kwietnia. Dobrze prezentuje się jej bilans, bo wskaźnik zadłużenia wynosi 49 proc. O 8 proc. wzrosły zobowiązania długoterminowe, przy spadku zobowiązań krótkoterminowych o blisko 41 proc. w pierwszym kwartale roku obrachunkowego. Ponad 44 proc. wszystkich zobowiązań to zobowiązanie o terminie spłaty powyżej pięciu lat. Zobowiązania poniżej jednego roku stanowią tylko 15 proc.

Pierwszy kwartał roku obrachunkowego był lepszy od wcześniejszych również jeśli chodzi o generowane zyski. Zysk operacyjny wyniósł 102 mln euro, podczas gdy rok wcześniej było to 261 mln euro straty. To przełożyło się na zysk netto w wysokości 110 mln euro, podczas gdy rok wcześniej mieliśmy do czynienia ze stratą na poziomie 53 mln euro. Warto odnotować również dodatnie przepływy pieniężne na poziomie ponad 100 mln euro. Wyraźnie więc widać, że sytuacja Immoeast jest lepsza i ani przez chwilę nie zbliżyła się do strefy zagrożenia, w której znajduje się Orco.

Zobacz szczegółową analizę kondycji finansowej i wyników spółki Immoeast

Przyszłość spółek taka jak perspektywy rynku nieruchomości

Obydwie spółki muszą doczekać hossy na rynku nieruchomości oraz poprawy sytuacji w sektorze finansowym. Immoeast upatruje szansy w przeżyciu dekoniunktury w fuzji ze swoim głównym akcjonariuszem Immofinaz. Ma to usprawnić zarządzanie grupą. Prowadzi też przegląd posiadanych nieruchomości i zamierza pozbyć się najmniej atrakcyjnych. Wraz z powrotem koniunktury firma chce rozpocząć nowe projekty.

Orco Property Group ma trudniej. Problemem jest bardzo duże zadłużenie, które będzie wymagać restrukturyzacji, a ochrona nie będzie trwać wiecznie. Niestety, póki co wierzyciele nie zgodzili się na zamianę obligacji o wartości nominalnej 400 mln euro na nowe obligacje. Ponadto spółka chce się skupić głównie na rynku czeskim, węgierskim oraz polskim. Tym samym zamierza wycofać się m.in. z rynku moskiewskiego. Firma zapowiada, że jej priorytetem nadal pozostaje wieżowiec Złota 44 realizowany we współpracy z jednym z najwybitniejszych współczesnych architektów Danielem Libeskind. Budowa prestiżowego budynku ma być kontynuowana.

Patrząc na notowania obu spółek, wyraźnie widać, że lepiej cenione są pomysły na przyszłość Immoeastu niż Orco. Poniżej widzimy, jak spółki radziły sobie na giełdzie przez minionych kilka kwartałów - na niebiesko oznaczona jest spółka Immoeast.

Sprawdź, jaka jest kondycja finansowa i wyniki innych deweloperów notowanych na GPW

2009-12-05